我國銀行間債券市場對外開放回顧與展望

　　目前銀行間債券市場境外投資者主要是三類機(jī)構(gòu)(境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加銀行)、QFII與RQFII?；诙鄧?jīng)驗(yàn)研究，在債市對外開放的模式上，我們認(rèn)為印度的開放以及監(jiān)管模式對我國具有較大的參考價(jià)值：由央行統(tǒng)一管理進(jìn)度與發(fā)展方向，并將審核與動(dòng)態(tài)管理的權(quán)限部分下放到合格結(jié)算代理人手中，即由合格結(jié)算代理人根據(jù)央行相關(guān)規(guī)定對境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資質(zhì)審核，境外投資者通過委托合格結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易與結(jié)算。同時(shí)，未來我國銀行間債券市場對外開放還需要解決開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍等關(guān)鍵問題。

　　金融體系市場化改革：利率市場化、匯改后下一步是資本賬戶開放

　　近期，為加入SDR，我國金融市場開展了一系列改革，市場更為關(guān)注人民幣國際化大局的舉動(dòng)。為在短期內(nèi)迅速提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”程度，還有一些需要進(jìn)一步改進(jìn)的領(lǐng)域，特別是在岸人民幣市場進(jìn)一步開放，方便IMF成員國對沖其按SDR估值的國際投資頭寸的現(xiàn)實(shí)需要。

　　我們認(rèn)為，中國下半年會(huì)在利率市場化、匯率形成機(jī)制改革以及資本賬戶開放等方面推出重大改革措施，以推進(jìn)我國金融體系市場化的改革，為加入SDR以及人民幣最終的國際化鋪路。目前來看，2015年8月11日，人民幣主動(dòng)貶值并宣布人民幣中間價(jià)形成機(jī)制更為市場化的改革；2015年8月25日，人民銀行宣布降息降準(zhǔn)的同時(shí)，放開一年以上定期存款利率上限，利率市場化再下一城。接下來，我國金融體系市場化改革重要的一步便是資本賬戶的開放。其中，放松境外投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場的改革也較為關(guān)鍵，對未來我國融資格局以及債券市場的發(fā)展具有較大的影響。因此，梳理現(xiàn)階段我國境外機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，分析我國可能的開放模式，以及我國銀行間債券市場開放后對中國債券市場的影響，并客觀的考慮境外投資者在不同模式下的需求以及可能遇到的問題，因?yàn)榻鉀Q問題的本身也是市場前進(jìn)/改革的方向。(見圖1)

　　合格境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷史及現(xiàn)狀

　　目前銀行間債券市場境外投資者主要是分為三種渠道獲得準(zhǔn)入資格的，分別是：三類機(jī)構(gòu)、QFII與RQFII。其中三類機(jī)構(gòu)作為最早正式獲批進(jìn)入中國銀行間債券市場的境外投資者群體，又可以分為境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加銀行這三種類型。QFII投資者比較早進(jìn)入到中國內(nèi)地證券市場，但進(jìn)入銀行間市場的時(shí)間相對較晚(2013年)。RQFII投資者由于出現(xiàn)較晚，在2013年出臺正式的管理辦法時(shí)即同時(shí)獲得了進(jìn)入證券市場與銀行間市場的資格。(見圖2)

　　1、銀行間市場境外機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀。

　　自2010年開始，銀行間市場境外投資者數(shù)量開始迅速增加，債券持有量也高速增長。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示銀行間市場境外投資者數(shù)量已經(jīng)增加至261家(2015年7月末)，并在近期增長速度加快。(見圖3)

　　截至2015年6月底，根據(jù)已經(jīng)公開的人民銀行關(guān)于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場的批準(zhǔn)文件進(jìn)行整理，可以得到這200余家境外投資者的構(gòu)成情況(總數(shù)量與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)略有出入)：境外央行占15% (31)，一般境外機(jī)構(gòu)占48% (101)，QFII占14% (30)，RQFII占23% (50)。

　　從債券持有量來看，境外投資者在銀行間市場的比重不斷上升，目前持倉量達(dá)6121.84億元，已經(jīng)占全市場托管總量的1.9%左右。

　　根據(jù)中債登與上清所的合計(jì)數(shù)據(jù)，從持有種類上看，境外機(jī)構(gòu)投資者主要持有利率債；其中境外機(jī)構(gòu)投資者持有國債比重達(dá)38.4%，政策性銀行債比重達(dá)40.7%(國開債、農(nóng)發(fā)債、口行債分別為17.7%、11.7%、11.4%)，央行票據(jù)6.9%，中期票據(jù)、企業(yè)債比重僅分別為7.5%、 2.7%。從債券種類持有量比該債券存量來看，境外投資者持有國債占中債登國債托管總量的2.67%，政策性金融債占比為2.35%，其中國開債、口行債、農(nóng)發(fā)債分占比為1.65%，3.98%和3.03%。

　　相比于我國債券市場現(xiàn)有的債券分類存量來看，境外投資者對利率債的偏好較為明顯，信用債持有量較少。這也與境外投資者在跨境投資方面風(fēng)險(xiǎn)控制較為嚴(yán)格有關(guān)，尤其是早期進(jìn)入銀行間市場的境外投資者，由于機(jī)構(gòu)類型或業(yè)務(wù)類型的限制風(fēng)險(xiǎn)偏好都極低，評級授信均較為嚴(yán)格，加之境內(nèi)信用評級的國際認(rèn)可度不高，一些機(jī)構(gòu)只能投資主權(quán)評級產(chǎn)品。但是根據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，隨著境外投資者構(gòu)成的多元化，近1年來境外投資者對于企業(yè)債配置的力度有所加大，而其他各類債券持有比例較為平穩(wěn)。(見圖4)

　　2、三類機(jī)構(gòu)(境外央行/人民幣清算行/人民幣業(yè)務(wù)參加銀行)進(jìn)入銀行間市場歷程。

　　2010年中國人民銀行公布了《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許三類境外機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣頭寸進(jìn)入中國銀行間債券市場。三類機(jī)構(gòu)具體指：(1)外國中央銀行或貨幣當(dāng)局(境外央行)；(2)我國香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行(清算行)；(3)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行(參加銀行)。

　　上述類型機(jī)構(gòu)在向人民銀行申請并得到批準(zhǔn)后，可在核定的額度內(nèi)在銀行間市場從事債券交易。具體參與方式為：

　　(1)境外央行和清算行可委托具備國際清算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算，也可以直接向中債登申請開立債券賬戶，向銀行間同業(yè)拆借中心辦理債券交易聯(lián)網(wǎng)手續(xù)；

　　(2)而參加銀行則須委托具備國際清算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。

　　每家機(jī)構(gòu)只能開立一個(gè)人民幣特殊賬戶，而無需出具基本存款開戶許可證。這三類機(jī)構(gòu)是最早進(jìn)入中國銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)，2013年QFII、RQFII投資者也隨后進(jìn)入到中國銀行間市場。(見圖5)

　　3、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)發(fā)展歷程。

　　2002年11月，中國證監(jiān)會(huì)與中國人民銀行聯(lián)合頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度由此被引入到中國證券市場。QFII投資者可以投資的證券種類也相對較狹窄，僅包括在交易所掛牌交易的人民幣證券。2006年8月中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局出臺了新的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》取代《暫行辦法》。QFII投資者仍不能進(jìn)入中國銀行間債券市場。2013年3月中國人民銀行印發(fā)了《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許獲得中國證監(jiān)會(huì)資格批準(zhǔn)、外匯管理局額度批準(zhǔn)的QFII投資者申請進(jìn)入中國銀行間債券市場。

　　具體的管理制度上，在獲得QFII資格后，投資者還需要向國家外匯管理局申請投資額度并獲得批準(zhǔn)后方可投資。合格投資者應(yīng)當(dāng)委托具有合格境外機(jī)構(gòu)投資者托管人資格的境內(nèi)商業(yè)銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)；委托境內(nèi)證券公司代理買賣證券；可以委托在境內(nèi)設(shè)立的證券公司，進(jìn)行境內(nèi)證券投資管理，每個(gè)合格投資者只能委托一個(gè)投資機(jī)構(gòu)。在資金管理方面，QFII投資者需要在托管人處開設(shè)人民幣特殊賬戶。QFII投資者匯入本金的額度不得超過限額，并且在取出本金時(shí)需要向外管局申請并滿足時(shí)限條件、分批取出，如需重新匯入本金，應(yīng)當(dāng)重新申請投資額度。

　　4、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)發(fā)展歷程。

　　人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)是指經(jīng)過批準(zhǔn)將其持有的境外人民幣投資于中國境內(nèi)資本市場的境外合格機(jī)構(gòu)投資者。2011年12月中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行和國家外匯管理局聯(lián)合頒布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，RQFII制度正式開始試點(diǎn)運(yùn)行，首批額度為共計(jì)200億元人民幣境內(nèi)證券投資額度。

　　人民幣合格機(jī)構(gòu)投資者同樣需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)資格，外匯管理局批準(zhǔn)額度。根據(jù)RQFII《試點(diǎn)辦法》，首批RQFII適用的對象明確為境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司，運(yùn)用在我國香港地區(qū)募集的人民幣資金投資境內(nèi)證券市場。2013年3月中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外管局聯(lián)合公布了《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，形成正式的RQFII管理制度。新的《試點(diǎn)辦法》將RQFII投資者范圍擴(kuò)大到所有運(yùn)用來自境外的人民幣資金進(jìn)行境內(nèi)證券投資的境外法人，并明確了RQFII可以投資的人民幣金融工具范圍包括：(1)在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；(2)在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；(3)證券投資基金； (4)股指期貨；(5)中國證監(jiān)會(huì)允許的其他金融工具。

　　此外人民幣合格投資者可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。此次《試點(diǎn)辦法》中直接賦予了RQFII投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場的資格，與QFII獲得進(jìn)入中國銀行間債券市場投資資格的時(shí)間基本相同。

　　在資金管理方面，RQFII投資者須在每次投資額度獲批之日起6個(gè)月內(nèi)匯入投資本金，未經(jīng)批準(zhǔn)逾期不得匯入。投資本金鎖定期為1年(自人民幣合格投資者足額匯入本金之日起計(jì)算)，鎖定期前禁止其將投資本金匯出境外。人民幣合格投資者發(fā)起設(shè)立開放式基金的，可由托管人根據(jù)申購或贖回情況，每日為其辦理相應(yīng)人民幣匯入、匯出或購匯匯出境外的手續(xù)，并事后定期報(bào)送外匯管理局。

　　境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場展望

　　前文提到過，目前我國已有的境外投資者投資渠道包括三類境外機(jī)構(gòu)、QFII投資者、RQFII投資者等，隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)以及資本項(xiàng)目對外開放的推進(jìn)，我國銀行間債券市場未來將會(huì)對境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步開放。

　　2015年7月14日，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》 (簡稱《通知》)?！锻ㄖ芬?guī)定境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金這三類機(jī)構(gòu)通過備案即可運(yùn)用人民幣投資中國銀行間市場。在投資范圍方面，《通知》規(guī)定在備案完成后，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易，而此前只允許進(jìn)行債券交易業(yè)務(wù)。在額度方面，《通知》提到“相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可自主決定投資規(guī)?！蓖瑫r(shí)，央行將根據(jù)雙方對等性原則和宏觀審慎要求對進(jìn)行管理；根據(jù)我們的了解，大多數(shù)境外央行對我國的投資政策沒有限制的上限，對等原則下，意味著相關(guān)機(jī)構(gòu)的額度放開。

　　更進(jìn)一步，我們對未來境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場的設(shè)想如下：

　　1、基于海外各國經(jīng)驗(yàn)，我國銀行間債券市場對外開放的模式設(shè)想。

　　在債市對外開放的模式上，基于多國經(jīng)驗(yàn)研究，我們認(rèn)為印度的開放以及監(jiān)管模式對我國具有較大的參考價(jià)值(均為新興市場國家，容易受到國際資本流動(dòng)的影響，同時(shí)印度與我國經(jīng)濟(jì)體量、債券市場體量均大)，而韓國循序漸進(jìn)的開放進(jìn)程對我國也具有一定的參考意義。

　　具體來看，我們認(rèn)為我國銀行間債券市場對境外機(jī)構(gòu)投資者開放的模式可以適度參考印度的架構(gòu)設(shè)置：由央行統(tǒng)一管理進(jìn)度與發(fā)展方向，并將審核與動(dòng)態(tài)管理的權(quán)限部分下放到合格結(jié)算代理人手中，即由合格結(jié)算代理人根據(jù)央行相關(guān)規(guī)定對境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資質(zhì)審核，境外投資者通過委托合格結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易與結(jié)算(如下架構(gòu)圖)。如印度在對外國投資者的管理上，由SEBI負(fù)責(zé)資格審核的工作，DDP負(fù)責(zé)注冊登記的工作。印度SEBI認(rèn)定的18家指定存款人中，由11家印度本土金融機(jī)構(gòu)和7家全球性金融機(jī)構(gòu)，包括法國巴黎銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行、匯豐銀行、摩根大通和渣打銀行。(見圖6)

　　2、我國銀行間債券市場對外開放的主要突破點(diǎn)：開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍。

　　考慮到目前我國債券市場對外開放的特點(diǎn)是：權(quán)限需批準(zhǔn)、流程或偏慢、額度被嚴(yán)格限定、可投資領(lǐng)域較為有限，因而，我們認(rèn)為未來我國銀行間債券市場對外開放的主要突破點(diǎn)在于：開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍。

　　(1)對境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步開放：我們認(rèn)為，隨著我國資本賬戶的開放，以及伴隨人民幣貶值靴子落地，進(jìn)一步貶值的擔(dān)憂有望消除，未來海外投資者有望更加積極加入我國債券市場。除了現(xiàn)有可參與的機(jī)構(gòu)投資者外，境外的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券公司、信托公司、政府投資管理公司、基金管理公司、養(yǎng)老基金等，符合有關(guān)規(guī)定理論上應(yīng)該都可以進(jìn)入銀行間債券市場。在資金來源方面，自有的人民幣資金外，應(yīng)該也可以拓寬至代客理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金產(chǎn)品等。

　　(2)簡化或放開申請流程：目前對境外投資者進(jìn)入銀行間市場上需要進(jìn)行申請審核，未來可能會(huì)向進(jìn)一步簡化申請流程或下放審批權(quán)限的方向發(fā)展。比如央行可能在進(jìn)入銀行間市場的申請上采用類似于注冊備案制的管理方式，或者將資格的申請審核委托給境內(nèi)的代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行。

　　(3)更為靈活的額度管理制度：目前對QFII、RQFII都實(shí)行比較明確的額度管理制度，未來在額度管理上肯定會(huì)進(jìn)一步靈活化，減少對投資者進(jìn)入銀行間市場的額度限制。出于宏觀調(diào)控、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，央行未來在境外投資者可運(yùn)用進(jìn)入境內(nèi)市場的資金總量上應(yīng)該還是會(huì)有額度的管理或者監(jiān)測跟蹤，但可能不再采用針對每個(gè)投資者進(jìn)行額度的分配，可以考慮適度下放。

　　(4)投資品種范圍擴(kuò)大：目前境外投資者主要可以投資銀行間債券市場的各類人民幣債權(quán)工具，如記賬式國債、地方政府債、央行票據(jù)、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、ABS等。未來可以再適度放開部分人民幣衍生品的權(quán)限，如債券遠(yuǎn)期、利率互換業(yè)務(wù)等。

　　3、中長期有望形成一定的需求支撐，有利于我國債券市場的國際化。

　　從對我國債券市場影響的角度，不僅人民幣將逐步實(shí)現(xiàn)國際化，我國的債券市場也將進(jìn)一步國際化，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：更多國際機(jī)構(gòu)和企業(yè)將在人民幣債券市場發(fā)行人民幣債券(熊貓債券)，更多海外機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)入人民幣債券市場進(jìn)行投資。

　　基于各國債券市場目前對外開放的程度，周邊具有參考性的國家其債市開放的額度占其國內(nèi)債券余額(政府債券)的比重一般在10%-30%，資本市場較為開放且其國債具有全球避險(xiǎn)效應(yīng)的美國，其外國投資者持有占其債券余額的比重高達(dá)50%。

　　未來，如果逐步放開我國銀行間債券市場，預(yù)計(jì)境外投資者持有我國債券的占比有望從目前的不到2%進(jìn)一步上升，未來5年有望升至5%-10%的比重，尤其是利率債部分的占比有望進(jìn)一步提高；考慮現(xiàn)階段我國債券市場存量為42萬億人民幣，海外投資者持有國內(nèi)債券的量有望從目前的6000多億升至3.5萬億人民幣。當(dāng)然，也需視人民幣國際化推動(dòng)進(jìn)度而定。

　　不過，短期來看，在人民幣國際化的訴求下，我國銀行間債券市場的開放也應(yīng)配合：考慮在實(shí)際清算與結(jié)算環(huán)節(jié)中，盡管所有的離岸人民幣都是托管在境內(nèi)的(我國香港地區(qū)的離岸人民幣也是通過中銀香港運(yùn)送至境內(nèi)的央行深圳分行)，開放債券市場對這一部分的高能貨幣并沒有影響；但如果在初期過快開放銀行間債券市場，會(huì)使得部分離岸人民幣回流境內(nèi)，一定程度上影響離岸人民幣的結(jié)算功能(類似于離岸人民幣M2下降)，從而不利于人民幣在境外的推廣使用。因而，對境外投資者開放銀行間債券市場短期需配合人民幣國際化，采用逐漸開放的模式；但中長期來看，有利于人民幣國際化，并有望對我國債券市場形成一定的需求支撐。